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智氪 一片只賣九毛九流感“神藥”也救不了東陽光藥
发布时间:2022-08-01        浏览次数:        

  7月12日,第七輪國家級藥品集採開標,有著抗流感“神藥”之稱的奧司他韋也在本次集採之列。根據當日市場消息,國內最大的奧司他韋仿製藥生産企

  而不久之前,突如其來的南方流感讓東陽光藥火了一把。6月下旬,根據國家流感中心發佈的全國流感檢測資訊顯示,今年6月以來,南方部分省份進入了夏季流感高發期,哨點醫院報告的流感病例數持續增加,不僅高於2019~2021同期水準,而且還創下了近幾年來的同期新高。

  由於新冠疫情尚未完全結束,人們對流行病疫依舊保持高度敏感度,一有風吹草動就會引發廣泛關注,典型如前段時間在歐美多國“非典型”傳播的猴痘疫情。最近在南方流行的流感同樣被高度關注不説,而且還直接驅動了抗流感藥物的銷售。

  日前,南方多地已經有報道稱,抗流感“神藥”奧司他韋(含仿製藥)已經賣到脫銷,這個好預期也很快反映在相關藥企彼時的股價上。東陽光藥的股價從6月中旬開始起飛,截至目前的區間最大漲幅超過64%。

  然而不過2周時間,自6月末始,東陽光藥股價就出現了明顯的回調。這即説明,近期東陽光藥的這一輪上漲行情,事件性驅動的成分很大,之後的大跌則是受集採的直接影響。那麼,除去短期南方流感的影響,從基本面出發該如何判斷東陽光藥的投資價值呢?

  過去的幾年間,東陽光藥經歷了長期的繁榮後,目前正在經歷衰退,衰退的起點正是2020年,在此之後公司業績出現斷崖式下滑。所以,論及這些年公司業績起伏的核心原因,疫情之於東陽光藥的影響是巨大的,而這與東陽光藥本身的業務結構直接相關。

  關於東陽光藥的收入結構,根據適應症的不同,其産品主要分為抗病毒、內分泌及代謝、抗感染、心腦血管這四大類。其中,屬於抗病毒類的抗流感藥可威(奧司他韋仿製藥)一直都是東陽光藥收入增長的核心驅動,歷史業績也證明了這一觀點。

  在東陽光藥收入巔峰的2019年,全公司實現收入62.24億元,這裡面可威為就貢獻了59.38億元的銷售收入,約佔公司收入的95%。而且,可威在彼時還表現出了相當不俗的成長性,可威2019年的銷售額同比高達163.42%。

  盈利性方面,在東陽光藥的核心産品在幾乎都是仿製藥的情況下,依然保持了不錯的盈利能力。近5年裏,除了2021年毛利率發生明顯下滑外,2017~2020年間,公司整體的毛利率水準均保持在82%以上。

  再看核心産品可威,同期銷售毛利率保持在82%~88%區間,與公司其他幾大類産品的毛利率水準相當(剔除毛利率大幅波動的年份)。所以,公司大部分的利潤也是由可威貢獻,過去公司的業績變化亦表明,可威的銷售情況決定了東陽光藥的業績走向,至於其他品類的影響,可以説是微乎其微。

  圖2:可威(顆粒+膠囊)為東陽光藥貢獻了大部分收入 資料來源:公司公告,36氪

  再看東陽光藥收入結構的變化,進入2020年後,由於疫情的影響,可威的銷售額出現了斷崖式下滑。2020年,可威的銷售額大約只有2019年的1/3;2021年,可威的銷售額下滑到了約2020年的1/4,甚至不到2019年的1/10。

  可威的銷售狀況之所以會在過去的兩年裏發生如此大級別的滑坡,疫情的影響最為關鍵,其具體的邏輯鏈條主要有二:

  1. 自2020年武漢疫情後,民眾的防疫意識加強,尤其是戴口罩成為了最常見的防疫手段,這正好對以飛沫、空氣傳播為主的流感也形成了較好的防護,尤其在秋冬流行季,大幅降低了流感的發病病例數,對抗流感藥物的需求也隨之減少;

  2. 近年來,疫情反覆導致大量的醫療資源向防疫傾斜,同時也導致了部分城市的人口流動性下降。因此,醫院總體的診療活動數量出現了肉眼可見的下降,處方量和處方藥銷售額亦隨之出現下滑,從而影響到了作為處方藥可威的銷售狀況。

  當可威銷售額斷崖式下滑後,東陽光藥目前的收入結構相比疫情前變化明顯。2021年,可威的收入佔比已經下降到了61%。再看其他品種,收入佔比雖有所提高,但由於這些品種本身規模較小,同時成長性也相對有限,同期只有抗感染和心腦血液藥物是正增長。

  所以,其他品種的收入佔比上升,本質上還是由於可威收入下滑過快導致的被動提高。除可威外,根據過去的業績表現,其他品種並不具備明顯的爆發力。故而,公司若想要靠除可威外的存量品種來實現業績高增長顯然不現實,未來的業績還是要看可威。

  判斷可威在未來是否能恢復到疫情前的高增長之前,要首先理解可威在過去實現高增長的邏輯。

  在臨床上,目前具備好前景的抗流感藥並不多,奧司他韋(包含仿製藥)在抗流感領域佔據統治地位,擁有一線治療地位。而其他抗流感藥,比如扎那米韋、帕拉米韋、阿比朵爾等,無論是在名氣還是應用的廣泛程度上,都遠不及奧司他韋。

  奧司他韋的原研藥首次合成于1996年,後於2002年在國內獲批上市,到目前已經是個近30歲的老藥。但是,奧司他韋的原研藥羅氏達菲在國內賣的並不好,反而是東陽光藥的可威一枝獨秀,佔據了奧司他韋國內市場絕大多數的市場份額。

  根據PDB樣本醫院數據,東陽光藥可威在2018年的市佔率高達85%,羅氏的達菲卻不足15%,上海中西三維的奧爾菲甚至不到1%。丁香園Insight數據庫則顯示,可威近年來的市佔率已經達到了93.3%,達菲與奧爾菲的市佔率則分別為6.2%和0.54%。

  根據行業數據,可威在疫情前的市場集中度基本上是做到了天花板,穩固的龍頭地位使其在競爭中佔優的情況下,可威在疫情前銷售業績持續的大幅增長説明需求總體向好。因此,可威在彼時高增長的核心動能是需求的增長。

  關於對抗流感藥需求增長的層次,長期是看診療意識、可及性等提高後驅動的用藥需求,這在本質上是滲透率的提升,因此在趨勢上是長期的持續增長;在中期,則要看流感在當年的流行程度,而這恰恰是需求波動的根源。

  流感有大小年之分,東陽光藥業績巔峰的2019年,是典型的流感大年,根據衛健委數據,當年的流感發病人數為354萬,是近幾年裏發病人數最多的一年。而且2019年之前的那幾年,流感發病人數一直在持續上升,支撐可威的業績持續高增。當發病人數自2020年開始大幅回落後,可威的業績同時出現明顯下滑。

  再來看滲透率的問題,相比于提高診療意識的慢滲透,提高可及性在短期內更具爆發力。流感作為丙類傳染病通常嚴重程度不高,症狀主要是發熱、頭痛、幹咳、流涕為主,診療自然也不複雜,大部分患者靠自身免疫系統就可以清除流感病毒,而到需要用到抗流感藥時,更加便捷的取藥場景是相關藥企業績增長必不可少的助力之一。

  奧司他韋/可威作為處方藥,原本院內藥房是其主要的銷售終端,由於流感的嚴重程度不高,更加便民的院外市場其實更符合抗流感實際的診療場景。所以,在處方外流的大潮中,可威是處方外流做的比較好的品種。

  説回公司在2019年業績暴漲的原因,流感大年是一方面,同時也受益於院外渠道的拓寬。公開資料顯示,2018年可威覆蓋的零售藥房約10萬家,2019年公司繼續加大對院外渠道的覆蓋力度,其覆蓋的零售藥房數量增長至35萬家,同年全國的零售藥房總數約48萬家。

  再看可威銷售在中期的修復情況,無論疫情這個關鍵約束是否被終結,民眾對傳染病的高度警惕依然會保持相當長的時間,尤其是在流感流行季做好主動防護後,會大幅降低流感的發病人數,這一觀點已被過去的統計數據所證實。所以,由於上述趨勢的延續,對可威等抗流感藥的需求修復至少到中期都相對不樂觀。

  可及性方面,隨著疫情的終結,無論是院內藥房還是院外渠道的運作都會逐步正常化,當拿藥不在受到疫情的影響,對可威的銷售自然是利好。然而,鋻於目前可威覆蓋的零售藥店數量已經佔到了全市場的7成,院外零售市場的可拓展空間相對有限,通過拓寬渠道來提升業績的動能亦將邊際減弱。

  可威未來的業績目前還面臨一大不確定性,那就是奧司他韋在今年要進行集採,既可能會影響到可威一家獨大的格局,同時預期中的大幅降價又會對可威的銷售構成利空。

  對於集採的玩法,一直都是價低者得,而且量價掛鉤,通常報價越低,拿到的量也會越大。所以,集採不僅降價預期極強,而且向來都是改變行業格局的大事件,失標者痛失市場的例子比比皆是,中標者因降價太猛導致量不足以回補降價損失的情況亦相當常見,真正能實現以價換量的情況其實並不多。

  本輪參與奧司他韋集採的企業有15家,根據規則,此次入圍的企業則最多可以有10家。相比于之前東陽光藥一騎絕塵,羅氏與中西三維陪跑的競爭格局,今年突然涌入了不少後來者。面對奧司他韋這塊肥肉,多家企業已表示會積極參與集採,可威的市場份額或將受到影響。

  可威在之前已經佔據了奧司他韋絕大多數的市場份額,這在集採中反而是個劣勢,假定需求不會出現爆髮式增長,以下分情景來逐一分析:

  情景1:守住現有的市場份額。由於參與本輪集採的競爭對手較多,尤其是後來者對市場份額有一定的訴求,可威只能通過大幅降價來獲取足夠的量,才能守住現有的市場份額,大幅降價必然于業績不利;

  情景2:市場份額遭到蠶食,可威一家獨大的格局被打破,但又不致失標。這個情景下,可威降價也是在所難免,量價齊失的情況下,也是利空業績;

  情景3:失標,全力爭取院外市場。以處方外流的推進速度,有一定的想像空間,但以可威目前對院外渠道的高覆蓋率,再拓展的空間已相對有限;而且,政策也鼓勵院外市場參與集採,所以集採的影響也將逐步滲透到院外市場。

  從上述三個場景假設來看,場景1和2下的業績利空確定性相對較高,場景3雖然在邏輯上存在一定的空間,但是根據過往失標企業的歷史經驗,幾乎都是殺業績,這一情景的不確定性偏高。所以,對奧司他韋的集採于東陽光藥而言目前看是相對確定的利空。

  根據7月12日的最新消息,本輪奧司他韋集採中,30mg品規申報上限為6.45元/片,東陽光藥直接報出了0.99元/片的地板價而中標,相比于申報上限降價85%。而相比于可威膠囊75mg品規28.44元的陽光挂網價,規格一致的情況下,集採後的降價幅度約91%。

  至於可威通過地板價能拿到多少量,目前暫時無法看到,在眾多藥企的積極參與下,相信奧司他韋在國內的競爭格局或有大變化。再看集採對東陽光藥的影響,繼續假設需求不出現爆髮式增長,以0.99元/片的地板價中標意味著,巨幅降價殺業績的邏輯將極大概率兌現。

  關於東陽光藥基本面的核心觀點,受疫情影響,對公司核心産品可威的需求修復具有一定不確定性,疊加對集採相對確定的利空預期,預計可威在今年的銷售狀況不樂觀,在其他現有品種缺乏爆發力的情況下,市場普遍對東陽光藥的短期業績預期偏空。

  再看東陽光藥近期的盤面表現,由南方流感驅動的短期暴漲之後,很快就出現了調整。説明這一事件驅動的超短期行情,在缺乏基本面支撐的情況下而快速終結,投資者對東陽光藥的估值又重歸基本面,所以近期的大跌並不意外。

  研發管線方面,有兩個重點方向值得注意:其一是已成功切入糖尿病領域,由其自主研發的甘精胰島素注射液于2021年獲批上市,其他糖尿病用藥焦谷氨酸榮格列凈(1類新藥)、利拉魯類似藥都已推進至臨床3期;其二是在仿製藥方面,截至2021年末,公司收購的33個仿製藥,已有28個産品獲批上市。

  在競爭激烈的糖尿病領域,東陽光藥是後來者,僅靠目前上市的胰島素是遠遠不夠的。而榮格列凈作為SGLT-2抑製劑的一員,跟隨策略目前很難在資本市場拿到高估值,同時也要面對賽道擁擠的問題,未來若能獲批上市,要挑戰其他同類産品還有很長路的要走。

  再看東陽光藥大力發展仿製藥的戰略,新品種並表可在短期內提振業績,然而在對仿製藥帶量採購的時代背景下,相關藥品降價預期強烈,後續的增長動能會因此而受到抑制,在基數因素消除後,靠仿製藥來提升公司業績的邏輯亦會被市場看淡。

  由此可見,可威在東陽光藥的核心地位至少在中期無法被撼動,可威的銷售狀況依舊決定了公司未來業績的走向。那麼,在現有的産品結構下,除非今年發生規模足夠大的流感大流行,否則東陽光藥的業績很難恢復如疫情前那般的高增長;至於公司能否在今年實現業績的觸底反彈,還是要看今年流感流行季的級別與進展。

  市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本文中的資訊或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前,如有需要,投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

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